摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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